我国供大于求量增利减 造纸行业静待盈利拐点

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　　6-8月造纸行业需求进入小淡季，而产能释放压力犹存，我们预计近期纸价及销量仍难有改善。经过近期股价回落，目前造纸板块主要上市公司11年PE/PB回落至14倍/1.2倍左右，较历史存在折价，但盈利压力使行业缺乏上涨催化剂。

　　产能释放靴子未落，中下游补库谨慎，纸厂库存略有上升。11年1-6月国内累计生产机制纸及纸板5415.30万吨，同比增长14.9%。新产能释放+淡季需求平淡，经销商和下游谨慎采购。纸厂销售情况一般，加之新产能陆续释放，整体库存偏高，压力较大。行业静待盈利拐点，维持“中性”评级。

　　供大于求，行业量增利减

　　在造纸部分，新产能投放推动产量稳定增长，毛利率下滑导致利润同比减少。

　　11年上半年行业产量稳定增长，3-6月单月产量连创新高。我国1-6月合计生产机制纸及纸板5415.30万吨，累计同比增长14.9%。1-2月为行业淡季，单月产量处于低位；3-6月新产能陆续投放，推动单月产量连创新高，其中6月单月生产1026.6万吨，同比增长18.1%。

　　1-6月行业进口量同比回落，1-6月出口平稳增长。11年1-6月我国累计进口纸张168万吨，同比下降4.9%；累计进口金额为20.50亿美元，同比增长11.4%；进口均价为1254美元/吨。1-6月行业实现机制纸及纸板累计出口227万吨（约占行业总产量的4.2%），同比增长22.8%；累计出口金额为23.86亿美元，同比增长34.3%；出口均价为1092美元/吨。

　　收入稳定增长，利润同比下滑，毛利率先抑后扬。2011年1-6月，造纸行业实现收入3116.22亿元，同比增长23.8%；利润总额154.57亿元，同比下降1.6%。11H1行业毛利率为13.3%；三项费用率为6.6%；销售利润率5.0%较10H1的6.2%有所回落。单月来看，造纸行业毛利率先抑后扬，4月底开始国内纸浆价格持续下行，考虑库存滞后效应，6月造纸行业毛利率回升至16.6%的历史高点。

　　在纸浆制造部分，产量平稳增长，毛利率下滑导致利润增速远低于收入。产量平稳增长，1-5月进口均价逐月抬升。除2月春节以外，制浆行业产量处于较高水平，1-6月累计生产1117.2万吨纸浆，同比增长10.1%。我国1-6月累计进口纸浆719万吨，同比增长26.3%；其中1月进口量为141万吨，创历史单月新高。1-5月进口浆价逐月攀升，5月进口均价达897美元/吨；6月小幅回落至886美元/吨，较10年12月的773美元/吨上涨14.6%。进入淡季，国内纸厂对高价原材料采购呈谨慎态度；6月进口量环比下降18.0%。

　　毛利率下滑，利润增速远低于收入。1-6月纸浆制造行业实现收入130.05亿元，同比增长10.6%；毛利率由10H1的18.0%下滑至11H1的15.2%，利润总额同比下降38.34%至5.29亿元。

　　纸价浆价双双下滑

　　上半年各纸种显现成本推动型的提价，淡季需求低迷7月起铜版纸价格明显回落。上半年，各纸种现成本推动型的提价，提价落实程度最好的是10年纸价基本持平的新闻纸（上涨5.4%）。下半年淡季来临，加之新增产能释放压力，铜版纸价格明显回落。

　　双胶纸：成本压力推动双胶纸1-6月价格上涨，7月纸厂报价基本平稳。截至11年8月5日，各品牌双胶纸终端价格为6781元/吨，较年初的6704元/吨上涨1.1%。受成本上涨推动，各主要纸厂纷纷于春节后提涨报价，然因下游需求平淡，提价落实较为缓慢；5月金华盛继续上调报价200元/吨；7月，面临淡季需求低迷，各纸厂报价平稳，但市场成交价有所下滑。

　　新闻纸：价升量跌，预计龙头公司盈利将触底回升：新闻纸11年1-6月累计生产180.6万吨，同比回落14.0%。受电子媒体替代影响，行业产量从10年下半年开始就呈现明显的回落趋势。新闻纸价格在经历10年的沉寂之后，11年逐步回升：7月报价为5325元/吨，较年初的5050元/吨上涨5.4%。基于：1）下游各大出版商销量相对稳定，电子化替代影响较小；2）中小纸厂产能淘汰有利于龙头公司集中度提高；3）纸价回升趋势明显。我们预计龙头公司的盈利将触底回升。

　　国际纸浆库存天数小幅上升，但仍处于历史合理水平。国际浆价Q1基本平稳，Q2上涨，7月起下跌。国际纸浆6月底库存天数为34天，但仍处于历史合理水平。截至8月5日针叶浆价格相比年初上涨5.8%，阔叶浆价格下跌1.0%。国内浆价：Q1上涨，Q2快速下跌，8月初企稳。国内浆价年初至今走势大致分三段：Q1浆价由6569元/吨上涨至6850元/吨；4月以后，浆价出现回落调整，下跌至7月末的5756元/吨，8月初企稳至5810元/吨。

　　维持行业“中性”评级

　　5月以来造纸行业基本面及股价走势均完全符合我们前期的判断。产能陆续释放预期加之销售淡季，中下游采购意愿不强，纸品销售一般导致纸价松动，在短期行业盈利压力下，板块回落也在情理之中，这也是我们在5月下调评级至中性的初衷。目前造纸行业仍处于小淡季，而产能释放的压力仍在。

　　预计纸价及销量依然疲弱，预计8月盈利仍难改善。经过近期股价回落，目前造纸板块主要上市公司11年PE回落至14倍左右/11年PB回落至1.2倍，但盈利压力使行业缺乏催化剂。

　　行业的整合重组及集中度提高是贯穿未来造纸行业投资机会的主要脉络。

　　选择经济贡献度明显小于污染贡献度的造纸行业作为节能减排的重点，有利于实现经济转型与增长的“帕累托最优”，而落后产能的淘汰也有助于行业的长期健康发展，目前行业的现状和国外行业比较说明未来整合和集中度提高空间很大，这一过程也将增强龙头企业的议价能力和行业的有序发展。

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